新一轮隐性债务置换潮即将开启

（一）据悉将考虑利用现有债务限额空间来帮助地方化债

2023年8月16日，21世纪经济报道称其从地方财政人士获悉，下半年化解地方债风险的举措已经有了初步部署，可能是利用现有债务限额空间来帮助地方化债，不过额度和细则均尚未明确。这意味着，7月24日政治局会议提出的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”正逐步落地推进，很快将会有答案。

关于这个问题，笔者了解到的信息是，目前决策层认为2018年10月隐债摸底的不够彻底，各地区理解差异较大，导致有些地区的隐债体量没有被完全揭露出来。为此，本次决策层要求，重新对各地区隐性债务进行摸底，按照“应报尽报”的原则进行筛查（覆盖平台融资、隐债以及地方法人金融机构出险情况等，并派专人小组进行督察指导，以为后续出台针对性方案提供支撑。据悉，8月15日化债方案已经上报中央，目前正在走流程。

（二）相关细节：向高风险地区倾斜+向省级政府转移+规模达万亿元左右

实际上在此之前市场已经传出风声。例如，2023年8月11日，彭博报道称中国将允许省级政府发行1390亿美元债券，以缓解地方政府债务压力。其中，这里的1390亿美元实际上是按7.2的汇率进行换算，即1万亿人民币（1390*7.2）。报道中，彭博还披露如下要点：

1、财政部已向相关部门通报了“再融资”计划，每个地区的配额已经确定；

2、除北京、上海、广东和西藏外，其余省级地区均可以用再融资债券来偿还隐性债务。这可能是因为，北上广三个地区均已实现隐性债务清零。

3、对12个“高风险”省市地区（包括贵州、湖南、吉林、安徽及天津），在配额上将给予更多支持。很显然，本轮债务置换对高风险地区更为关注。

显然，从具体细节来看，本次债务置换的目的是缓解高风险地区的债务压力，且路径上是将偿债压力转移至省级政府身上。这也在另一层面说明，高风险地区的债务压力由省级政府兜底，那么其它地区的债务一旦出险，省级政府自然也不会不管，否则会有道德风险。

（三）地方政府债务限额空间合计超2万亿（2022年底）

根据企业预警通披露的数据，2022年底31个省级行政区的地方政府债务限额合计为37.25万亿，余额为34.95万亿，也即限额空间合计为2.31万亿左右（剔除北上广江浙闽藏等地后的余额合计为1.40万亿），超过彭博披露的1万亿。

1、从限额空间来看，8个省级行政区超过1000亿元，合计达到1.23万亿，占全部体量的55%左右。这8个地区按债务限额空间从高到低依次为上海（2765亿元）、江苏（1900亿元）、北京（1637亿元）、河北（1410亿元）、河南（1304亿元）、广东（1176亿元）、安徽（1069亿元）以及云南（1067亿元）。

2、债务限额空间位于500-1000亿元之间的省级行政区共计10个（合计7460亿元），从高到低依次为福建、江西、山东、陕西、四川、辽宁、内蒙古、湖北、新疆和浙江。

3、如果从宽口径的债务率来看的话，天津、黑龙江、湖北、新疆、河南、江西、陕西、甘肃、内蒙古、贵州、云南等地区可能是决策部门比较关注的高风险区域。

虽然“一揽子化债方案”的提法源于7月24日的政治局会议，但该提法的背景则是今年二季度以来不断加剧的城投债务风险。特别是，随着云南、广西、贵州、甘肃兰州、内蒙古以及山东潍坊和青岛李沧区等地城投债务负面舆情不断，城投债务本身以及市场对城投债务的悲观情绪均达到一个临界点，倒逼决策层把隐性债务化解放在更为重要的位置上。

（一）今年以来的城投债务负面舆情始于4月（前期经济基本面表现不错、地产行业销售数据亦有一定程度好转），也即中国经济由“强预期”向“弱现实”过渡之际，经济基本面趋弱以及地产行业困局加剧始终市场对城投债务的担忧有所加重。

（二）特别是，今年4-5月期间，贵州、内蒙古、云南等地纷纷爆发舆情（如昆明城投专家会议纪要以及贵阳市财政局、呼和浩特市财政局哭穷等），引发市场广泛关注，导致城投债务问题不断发酵。今年6月26日，国务院的两份报告（即《全球网赌十大网站》和《推荐十大正规网赌网站》）亦体现出对城投债务的高度重视，透露出省级政府可能要承担主体和兜底责任。

整个6月，城投债务风险事件不断被揭露，如山东潍坊定融等非标违约以及青岛李沧区城投非标违约、银行贷款全面逾期等等。

（三）今年7月以来，市场对城投债务的担忧以及向政策层面施加压力的倾向进一步抬头，关注度亦有所提高。例如，7月4日彭博披露的国有大行向城投平台提供长达25年期的贷款以及临时利息减免措施引发市场对国有大行股票的抛售，7月12日全国社保基金要求管理人卖出包括天津地区在内的一些弱资质城投债以及民营房企债券。

受此及前期一系列事件影响，政策部门及专业人士纷纷发声献策。例如，7月6日召开的经济形势专家座谈中有3位专家与财政、债务有关，7月12日中国金融四十人论坛发布《推荐十大正规网赌网站》。

自2014年8月新预算法通过以及同年10月发布《全球网赌十大网站》（国发（2014）43号）以来，地方政府债务共经历三轮置换浪潮。具体看，

（一）2015-2018年：通过地方政府债券置换2014年底以前的超12万亿存量债务

1、2013年新一届政府上台后，对地方政府债务风险的重视程度明显加深，于2014年启动对地方政府的债务甄别工作，明确将政企债务进行分离分割，并开始在全国范围内整治地方政府债务问题。其中，比较重要的思路便是地方政府债务置换工作，即以显性债务置换隐性债务，大力提倡地方政府及融资平台以发行债券的方式进行融资。

2、针对第一轮债务置换的许多细节，2015年8月，时任财政部部长楼继伟在全人常作报告时曾披露过诸多值得关注的相关信息：

（1）截至2014年底，地方政府债务余额是15.4万亿元，不过确实存在一些地区债务规模较大，偿还能力下降，个别地区存在发生局部风险的可能性，融资平台的市场化转型和或有债务的处置难度比较大。

（2）通过四种方式防范地方政府直接债务和或有债务风险。

第一，规模控制，即落实限额管理，地方政府的债务余额不得突破已经批准的限额。

第二，落实偿贷责任，督促地方政府统筹预算资金，偿还政府存量债务，必要时可处置政府资产。同时，明确地方政府债务责任在省级政府。

第三，发行地方政府债券，置换到期债务，降低利息负担，缓解当期的偿债风险。

第四，鼓励地方将有收入来源的项目通过政府和社会资本合作的模式进行改造。

（3）其中针对上述第二种方式（即置换），楼继伟表示，2014年底全国15.4万亿元的存量债务，仅1.06万亿元是过去批准发行债券的，剩余的都是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。

针对14.34万亿存量债务，国务院当时准备用3年左右的时间进行置换（实际上用时达4年之久），而地方可以自主确定置换债券和新增债券的额度和进展。考虑到地方政府债券成本总体在趋于下行，本轮置换实际上为地方节省了大量利息支出。

（4）2016年及以后年度，省级政府在余额限额内发债借新还旧，中央不再硬性下达置换债务额度（当然为财政部会对发债的进度做必要的组织协调以避免冲击市场）。

（5）对于高风险地区的债务风险，楼继伟给出的思路是，除置换外，还督促高风险地区制定中长期债务风险化解规划，逐步通过控制项目的规模、压缩公用经费、处置存量资产、引入社会资本等方式，多渠道筹集资金，消化存量债务。

3、2015-2018年期间，置换债券分别发行2.44万亿、5.19万亿、3.23万亿和1.84万亿，累计发行12.70万亿，低于原计划的14.34万亿存量债务。经过此次置换，地方政府累计节约的利息支出超过1.50万亿。总的来说，第一轮债务置换的推动主体是中央，实施主体则是地方，其路径是通过将隐性债务显性化的方式给予解决，并按债务截止时间进行划定。

（二）2018-2019年：置换第五次金融工作会议之前的隐性债务，金融机构参与主导

第一轮债务置换之后，隐性债务增长势头与风险并未明显下降，导致第二轮债务置换浪潮开启，置换方式主要是通过贷款与信用债置换掉高成本的贷款与非标，置换特点主要包括金融机构与平台自行协商、融资资金只能用于还本、隐性债务余额保持不变且需要在隐性债务系统中全过程登记反映以及借新还旧期限有限制等。

1、2017年7月14日第五次金融工作会议是第二轮债务置换的一个触发点，政策文件亦比较多，实操中亦基本明确第二轮债务置换的隐债要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日第五次金融工作会议召开之前，且要求原项目财务可持续。

2、2017年7月底的年中政治局会议亦提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。随后监管部门开始对隐性债务进行全面摸底，并于2018年10月完成了摸底统计，为隐性债务化解提供了数据上的支撑。

3、2018年3月中共中央办公厅印发《推荐十大正规网赌网站》明确提出“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务”。

4、2018年8月，国务院发布《推荐十大正规网赌网站》（中发〔2018〕27号），要求地方政府通过“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务。2018年10月，国务院发布的《全球网赌十大网站》（国办发（2018）101号） 明确提出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。

（三）2020-2022年：特殊再融资类债券置换隐性债务（聚焦两类区域）

通过前两轮债务置换，基本将2014年底以前以及2017年7月14日以前符合条件的债务置换掉，但2017年7月14日以后形成的隐性债务则仍然面临较大压力且风险在不断累积。为此，市第三轮债务置换浪潮在2020-2021年期间悄悄开启，即用剩余的置换债额度部分置换一些弱区县隐性债务，而这一阶段用于化债的工具也变成了特殊再融资债券。

1、和第一轮相比不同的是，第三轮债务置换主要通过特殊再融资类债券这一工具进行。和传统再融资债券会标注偿还对应债券品种相比，特殊再融资债券只是模糊表述为“用于偿还存量债务”，其在用途上的灵活性通常被理解为是用来置换隐性债务。

例如，2020年11月，江苏省财政厅发布的《推荐十大正规网赌网站》便将再融资债券的用途由“偿还到期地方政府债券本金“调整为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。再比如，2021年1月，辽宁省发布的《全球网赌十大网站》亦明确“此次发行的地方政府再融资债券用于偿还存量债务”。

2、公开信息显示，特殊再融资债券主要分为两类，一类是用于建制区县隐性债务风险化解试点（聚焦财政实力较弱以及债务负担较重的高风险地区），另一类是用于助力经济财政实力较强的区域全域无隐性债务试点（如北上广深四个地方在2021年10月至2022年6月期间累计发行5042亿该类债券）。不过，这种置换方式的结果是，显性债务增加、隐性债务减少，且二者对应的绝对数值应相等，同时显性债务余额仍应在限额范围内。

数据上看，2020年12月至2022年6月期间全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债券，分别为2020年12月-2021年9月期间建制县区隐性债务化解试点发行的6128亿元以及2021年10月-2022年6月期间全域无隐债试点（北京、广东、上海等）发行的5042亿元。此后，特殊再融资债就处于暂停发行状态。

3、关于第一类置换试点（即建制区县隐性债务风险化解），主要是指监管部门于2019年推出的方案，具体是指地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点（一般是债务压力比较大的市县区域），并可发行地方政府债券来置换掉部分隐性债务。据悉，当时被纳入的试点区域主要集中于贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省，范围较小。2020年12月，在第一批六省份试点工作顺利开展的背景下，建制县区隐性债务化解试点进一步扩张至26个区域（用于化债的特殊再融资债工具总发行额度达到6128亿）。

本次对隐性债务重新进行摸底显然是为了解决不断累积的隐性债务历史遗留问题。

（一）历史上对于隐性债务曾进行两轮摸底，分别为2015年摸底（截至2014年底的债务）、2018年10完成摸底。目前通过第一轮和第二轮债务置换，前两轮摸底且符合条件的存量债务已经基本被置换完成的，而第三轮债务置换则属于打补丁的状态。

（二）本次重新摸底预计是为了解决截至2022年底（或更早）之前的隐性债务，其背景应是2018年10月的那一轮摸底不够彻底，致使第二轮隐性债务化解之后风险仍在不断累积，并促使第三轮隐性债务化解浪潮和本轮债务置换浪潮相继开启。

（三）2018年8月的27号要求地方政府通过“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务，目前看2023年已经进入到5-10年的关键时间节点，意味着地方隐性债务的化解原则上还剩五年左右的宽限期。

（一）2018年10月，国务院发布的101号明确提出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”之后，隐性债务重组、置换便开始明显增加，并成为化解隐性债务的重要路径之一。

（二）2018年10月，财政部相继下发《推荐十大正规网赌网站》、《推荐十大正规网赌网站》、《推荐十大正规网赌网站》等文件，明确要求各地政府需将当地截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。其中，《全球网赌十大网站》中第十五条“债务化解计划”便提出六种常见举措，也包括通过特殊再融资债券置换这一方式。

很显然，本次通过释放债务限额空间来置换存量债务便属于六种常见举措之一，这意味着下表所提及的六种常见举措仍将是隐债化解的主导路径，特别是重组与置换。

（三）2023年1月7日，郭树清在接受媒体采访时表示“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”，引发市场广泛关注，而当时正值遵义道桥债务重组。这意味着，地方政府债务置换在当前及后续一段时期仍将是政策重点。

（一）置换仍是可选路径，争取化债政策资源是目前各地的最重要任务

1、从各方表态来看，在是否通过地方债置换的方式解决城投债务问题上，各方看法不一，这在一定程度上体现出政策层面对于如何解决城投债务问题还是比较纠结，其中的关键在于担心引发道德风险，可能会导致全国各地区纷纷效仿，使得救助成本大幅上升。

例如，2023年7月8日，财政部原部长、中国财政学会会长楼继伟在参加“全球财经论坛”时指出“通过债务置换化解地方政府债务风险会引发道德风险，导致地方政府债务规模越来越大，要守住中央坚决不救的底线，通过债务展期、出售资产等方式逐步化解风险”。

2、不过从本轮债务置换已经披露的信息来看，置换仍是可选路径，即通过发行地方政府债券（利用余额与限额之间的空间）对部分城投隐性债务置换。这意味着，在地方政府债务压力逐渐加大的背景下，中央层面最终选择出手以重建信心，即预期更为重要。

不过，目前债务限额与余额之间仅有超2万亿的体量，且有些隐债压力不大的地区限额空间更大，而有些隐债压力较大的地区限额空间反而更少，因此体量上看还是偏小。

3、目前看，无论各地财力如何以及债务压力有多大，争取成本更低的化债政策资源（如政府债券发行、政策性开发性金融资源及其它配套金融资源等）已经成为其最重要任务，这助于各地节省化债成本、节约所在区域化债资源以及向市场释放获得政策支持的有利信号。实际上今年以来，已经有多个地方表示要争取隐性债务化解试点。例如，贵州提出争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本；青海提出积极争取县级化债试点，多渠道、多手段盘活资金资产，重点化解“非标”债务风险，全力完成年度隐性债务化解任务。

（二）高度关注高风险地区的隐性债务化解

无论是之前的建制区县隐性债务置换，还是本轮债券置换额度向高风险地区倾斜，均表明政策层面对高风险地区的隐性债务比较关注。关于这一点，我们认为可以参照《推荐十大正规网赌网站》中的相关表述，在该报告中，湖南提出了一系列值得关注的举措：

1、落实好一揽子化债方案，深入推进国有“三资”盘活处置以及政府和社会资本合作项目、“半拉子”工程清查整治。

2、激励引导银行等金融机构“替接他盘”、续本降息，推进隐性债务防断链、优结构、降成本。

3、加强融资平台公司综合治理，防范国有企事业单位“平台化”。

4、调整优化政府投资项目决策和立项管理办法，对市县重大政府投资项目实行资金来源提级审核。

5、深化违规举债、虚假化债专项监督，加强常态化债务风险监测预警，牢牢守住资金不断链、债务不暴雷、风险事件不发生的底线。

（三）目前市场的共识是“以时间换空间”的债务重组解决方案

1、各方在“以时间换空间”的解决方案上则是高度一致的。例如，中国金融四十人论坛建议可通过延长银行贷款期限、降低再融资成本，楼继伟则建议通过债务展期、出售资产等方式逐步化解风险。再比如，2023年7月13日，党媒经济日报在《推荐十大正规网赌网站》一文中亦提出“尽管地方隐性债务已减少1/3以上，但化债任务依然很重。要建立健全防范化解隐性债务风险长效机制，想方设法统筹各类资金资产资源，稳妥化解隐性债务存量，坚决遏制隐性债务增量”。

2、当然，这里的债务重组主要针对债务压力比较大的地区与平台，且仅针对非公开债券的城投债务（如非标、银行贷款等），保公开市场债券目前看还是政策底线。

3、在债务重组解决方案上，可以参照《推荐十大正规网赌网站》中的一句话，即“督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平”。这个表述有四个意思，

（1）在市县等基层债务化解方面，以时间换空间仍是主要方向；

（2）地方政府债务的化解还是要靠地方政府自己，中央政府不会（轻易）出手，即便出手责任也会落至省级政府身上；

（3）地方财力会上收至省级统筹，省级政府在地方政府债务化解中要承担主体责任，是否兜底由省级政府自己根据情况综合考虑衡量；

（4）省级政府在化解地方政府债务时要统筹资金资产资源和各类政策措施，穷尽包括债务重组（展期、降息等）在内的各类手段。

总之，“以时间换空间”目前看仍是解决城投债务问题的基本原则，这意味着对于相当多的高债务地区而言，“永续性质”的展期可能是必要选择。

（四）隐性债务化解的方向总体已很清晰

总的来说，地方隐性债务化解的方向是比较明确的，只不过这个方向在某一个阶段会因为部分区域风险的暴露而被市场期待会出现一些动摇。

1、从现状来看，当前城投债务压力已经处于临界点上，在地产行业危机持续发酵的背景下已经变得非常迫切，而地产与城投的解决思路都是“拖”（官方话术叫“以时间换空间”）字诀。从这个角度来说，地产行业与城投领域的系统性风险应不会同时爆发，原则应是先解决地产，再解决城投，即在解决地产行业的危机之前中央应不会允许爆发城投的系统性问题（当然不排除城投债务危机的局部发酵）。

2、总的来说，守住不发生系统性风险目前仍是底线，要在紧财政环境下做到可持续。为此，中央层面（财政部主导）对隐性债务的态度或逻辑大致是，

（1）对政府债务的管理不会放松，不会有丝毫懈怠，仍会处于持续强化态势中，将有限的财力用在刀刃上，中央不会（轻易）出手。这意味着，城投领域的反腐、追责以及负面清单管理可能会伴随隐性债务化解的全过程，政府举债终身问责制和债务问题倒查机制将会成为政府债务管理的“高压线”。

（2）对地方隐性债务的化解会更细更实，部分债务压力较大的地区会不断向上倒逼，但省级政府亦会将压力层层向下传导，“统筹各类资金资产资源”是目前解决问题的良方。

（3）由于区域经济发展及财力分布不均衡，加大对区县财政运行情况的跟踪研判会成为常态化机制，“早发现、早报告、早处置”是基本原则。

3、在隐性债务化解的过程中，省级政府将承担主体责任，这是自第一轮债务置换开始便已经确定的基本原则，而本轮债务置换应进一步给予了明确。具体看，

（1）中央一直所主张的“谁家的孩子谁抱”中的“家”应指的是“省级政府”，即省级政府在化解市县等基层隐债风险方面要承担主体责任，并视情况承担兜底责任（和社会稳定有关）。现在可能便需要考虑的是，未来部分头部银行有没有可能在各种压力之下，选择对应的区域进行挂钩，像扶贫一样进行结对帮扶，帮助相应地区化解城投债务风险。

（2）省级政府在承担上述责任的同时，也意味着省级政府需要统筹全省资金资产资源，其对市县等基层的主导力度会增强。这里的资金资产资源也包括各地政府争取的金融资源，各地区的省级政府可能会相继和国有大行、其它头部银行签署类似于帮扶的战略合作协议，而地方金融机构也会在地方政府的压力之下给予支持。

（3）在“谁家的孩子谁抱”的基本原则下，一些债务压力较大且财政异常困难的地区可能会不断向上级哭穷，形成“倒逼”之势（如贵阳、呼和浩特等），这类地区的最终解决原则可能是仅满足其基本财政运行的要求，其它方面通过重组或重整的方式解决，“会哭的孩子有奶吃”这个底层逻辑目前看还没有完全被打破。

也即整体逻辑上，现在的城投危局本质上还是地方与中央的博弈，即地方在倒逼中央，而中央在向地方施压。

4、为化解隐性债务风险，降低债务化解的成本是关键。这意味着，货币政策仍将继续创造比较友好的环境，为债务风险化解创造条件，也即未来较长一段时期货币政策最主要的目标应是帮助降低财政及金融体系化解债务风险成本。

5、在隐债化解的过程中，提升投资效率，有效盘活地方政府所拥有的各类资金、资产和资源显然也是政策努力方向。毕竟从经济学家的角度来看，地方政府隐性债务这个盘子越滚越大的底层逻辑，除杠杆不断外，另一个重要原因则是投资效率的不断下降。

6、当前看，城投平台正朝着“去金融化”“去杠杆化”的方向前进，和地产行业的“三道红线”一致，“缩表”和“扩表”同时进行。也即，债务压力较大的地区将进入“缩表”通道，债务压力较小的地区仍然可能继续扩表。

因此，未来城投领域分化会比较明显，即区域比层级更重要，优质区域与优质城投将会获得更多的金融资源和政策资源。

7、保城投公开市场债券目前也是城投隐性债务化解的底线，这主要是因为城投债券的违约代价非常高，不仅仅是信用收缩的问题，还会导致内地资管行业崩溃。数据上看，城投债券的投资者多以资管类资金为主，这意味着城投债出问题，就相当于资管行业出问题。

例如，青岛证监会于2023年7月3日的一则文件中便明确提出“谨防辖区成为全国首单城投债券违约案例……一旦发生首单城投企业公司债券违约，将严重影响发行人所在区（市）城投企业融资能力，进而导致全市发行人融资成本大幅上升甚至一段时期内无法发行债券，对我市政府信用及金融生态将造成重大不利影响”。

8、逻辑上看，“以时间换空间”是城投债务化解的基本思路，也即需要在有限时间内统筹各类资金资产资源（如地方政府统筹平台与金融机构进行谈判等）。这里的关键之一是，地方政府对平台拥有各类资源的处置效率是否跟得上，即地方政府能否在较短的时间内通过处置资产资源来获得偿还债务的资金？显然不确定性比较大。所以考虑到，地方政府在处置资产资源效率上的不确定性，“以时间换空间”中的“时间”可能会不断延后，如何推动地方政府真心实意地去处置资产资源来化解债务以避免产生道德风险便非常关键。

不过在中央与地方的历次博弈中，最终的结果通常是折中方案。

内容来源：新基建投融圈

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